从明天起，做一个幸福的人
喂马，劈柴，周游世界
从明天起，关心粮食和蔬菜
我有一所房子，面朝大海，春暖花开
从明天起，和每一个亲人通信
告诉他们我的幸福
那幸福的闪电告诉我的
我将告诉每一个人
给每一条河每一座山取一个温暖的名字
陌生人，我也为你祝福
愿你有一个灿烂的前程
愿你有情人终成眷属
愿你在尘世获得幸福
我只愿面朝大海，春暖花开
- 海子《面朝大海 春暖花开》
面朝大海，春暖花开，
成了一代人的梦想，
尽管，真正实现梦想的人，
不太多，
无论是现实，还是理想。
终究，
我们还是输了，
现实中的柴米油盐酱醋茶，和理想中的面朝大海，春暖花开
有着，喜马拉雅山般的距离
有着马里亚纳海沟般的深度，
Be kind to the world,
可是这个world, 却越来越不是那么的友善，
我们宣扬一些东西，
恰恰是因为我们缺少一些东西，
真—善—美，
弥足珍贵，
当越来越多的人，选择，
蒙起了眼睛，竖起了衣领，捂上了耳朵，
这该是多么可悲，可叹，可怜的一个世界。
幸好，这个世界还是有救的，
犹记得几年前的一个下午，跟朋友喝醉了酒，
在北京西城某街道的辅路上，躺了足足一下午
头脑半清醒，四肢却绝对无力坐起来，更甭提站起来走路。
期间，两位陌生女士路过，问候了几句，并留下了一瓶脉动，一瓶红牛，
两瓶饮料，足以感动一个人下半辈子。
这个世界还是有希望的。
无论何时何地，伸出你的援手，哪怕是小小的一个善举，
都会让受益人，有理由，有动力，有意愿，
把这份善心传递下去，
让这个世界的人，觉得，
嗯，面朝大海，穿暖花开，
是可以成为每一个人的现实的。
加油！
2025年9月14日星期日，开启新的一篇文章。
过去的一周，在眼瞅着将要向下调整的时候，三天小碎步，周四来了根大阳线，一扫阴霾。板块而言，在美联储9月份几乎确定性降息的大背景下，黄金（中金黄金、山东黄金、四川黄金和恒邦股份等）和稀有金属（盛达资源、兴业银锡、湖南黄金、华钰矿业等）毫无悬念的继续飙升，周五的铜（北方铜业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业等）也加入了上涨军团，连平时几乎不显山不露水的石墨材料（方大炭素、中石科技）也跃跃欲试；第一性原理，小编其实挺不理解很多人不看好有色贵金属板块，在降息如此确定的大背景下，躺赚的钱难道不香么？
最惊险刺激的还是非算力硬件板块莫属，CPO（中际旭创、天孚通信、新易盛、剑桥科技、太辰光、光迅科技、华工科技、东山精密等），PCB(胜宏科技、沪电股份、深南电路、景旺电子、鹏鼎控股、生益电子、生益科技、方正科技等)，电源管理（中恒电气、科士达、欧陆通、麦格米特、科华数据、科泰电源），液冷服务器（英维克、申菱环境、科创新源、大元泵业等）开始了群魔乱舞时代，当然更少不了AI服务器龙头的工业富联同学，甚至连高速铜缆连结的沃尔核材都开始禁不住要上个板了。
其他包括机器人板块、航空航天板块、消费电子板块、自动驾驶板块，尤其是固态电池板块（先导智能、阳光电源、亿纬锂能、多氟多、天赐材料、道氏技术、寒锐钴业等）同样是精彩纷呈，跟算力板块形成了一定的跷跷板效应。
当然从周五的走势来看，芯片半导体板块在寒王和海王的带领下，也开始了一定表演，美光的涨价带动了存储芯片（兆易创新、香农芯创等）的异动，而周末我们对大美丽国模拟芯片的反倾销调查，无疑又会对国产的模拟芯片的行情带来助推作用，模拟芯片可以参考我们之前写的一篇文章《圣邦股份vs南芯科技vs晶丰明源vs斯特威, 模拟芯片估值浅析》，如果模拟芯片有行情，当然也少不了艾为电子同学《韦尔股份技vs捷捷微电vs卓胜微vs艾为电子, 写在至暗之后》。
说实话，本周末的选题，本来是想写写存储芯片板块的，无奈，存储芯片的大多数个股暂时是无法做到估值要求的，转而求其次，我们为什么非要遵循着热点轨迹跑呢，作为AI下游应用的网游板块，不也一直在默不作声的冲新高么，只不过没有易中天，纪连海（寒武纪、工业富联、海光信息）那么高调罢了，所以，我们就瞅瞅包括吉比特、三七互娱、恺英网络、完美世界和星辉娱乐等个股在内的网游板块，涨到了什么程度，是否仍具备投资价值，基本面到底如何，let’s GO.
本来是想加上巨人网络的，估值做到一半，发现无论如何做不到800亿呢，看不懂的就暂且放一放吧。
言归正传
01
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认识吉比特、三七互娱、恺英网络、完美世界和星辉娱乐
吉比特，坐标厦门, 2017年上市
公司专注于网络游戏的研发及运营业务，期望为全球用户提供差异化的产品和服务，创造和传播文娱领域的美好体验。
自研游戏方面，公司自主研发的《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥》等产品持续迭代更新，并推出多个活动及版本，保持用户粘性，为公司带来流水和利润贡献。
代理游戏方面，公司自主运营平台雷霆游戏经过多年的积累与沉淀，已具备出色的游戏运营
能力。雷霆游戏已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《问剑长生》《奥比岛：梦想国度》《鬼谷八荒（PC版）》《奇葩战斗家》《不思议迷宫》等多款游戏。
国内国际营收占比86%：14%。
2024年研发投入7.5亿，研发营收占比20%，远超过5%的优秀线。
三七互娱, 坐标芜湖, 2011年上市
公司主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营，主要为移动游戏业务与网页游戏业务。公司网络游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营。
在自主运营模式下，公司通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。公司全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，协同研发商对产品进行迭代更新。
在第三方联合运营模式下，公司与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营。公司与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统，公司与研发商联合提供技术支持服务。
国内国际营收占比基本是2:1。
2024年研发投入6.4亿，研发营收占比3.7%，未达到5%的优秀线。
恺英网络, 坐标上海, 2010年上市
恺英网络是一家专业游戏研发与发行公司。公司主营业务包括移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营。
公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。 公司目前主要产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。
目前，公司运营的复古情怀类游戏包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等知名游戏。
国内国际营收占比基本是92%:8%
2024年研发投入5.9亿，研发营收占比11.6%，超过5%的优秀线。
完美世界, 坐标北京, 2011年上市
完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，公司聚焦网络游戏的研发、发行及运营业务，同时布局电视剧、短剧制作等影视业务。
完美世界游戏业务前身创立于1997年，是中国最早自主研发3D游戏引擎的游戏厂商，并较早布局游戏出海市场。公司以技术立身，坚持研发投入，早在2005年就推出首款自研引擎制作的国产3D端游《完美世界经典版》，大获成功；随后紧跟时代变化，成功抓住端转手游戏浪潮，陆续推出《诛仙》手游、《完美世界》手游等经典游戏。
完美世界影视业务创立于2008年，公司拥有多支专业创作团队，始终坚持精品路线，出品的影视剧作品多次获得中宣部“五个一工程”、中国电视剧“飞天奖”、中国电影“华表奖”、大众电影“百花奖”等荣誉，成立至今参与创作、出品及发行的优秀影视作品已超过300部，收获专业奖项超500个。
营收权重而言，游戏业务营收占比93%，影视占比7%左右。
国内国际营收占比基本是90%：10%。
2024年研发投入22.2亿，研发营收占比40%，远超过5%的优秀线。
星辉娱乐, 坐标广州, 2010年上市
公司的主要业务包括玩具业务、游戏业务、足球俱乐部业务。
公司玩具业务主要专注于遥控车模、合金车模、拼装积木玩具、婴童玩具及户外骑行等产品的研发、生产及销售。
公司游戏业务已发展成为研运一体的综合性网络游戏运营商，在细分领域形成了古风策略类及放置类两个优势产品群，先后研发与发行《三国群英传-霸王之业》《战地无疆》《霸王之野望》《苍之纪元》《枫之谷R：经典新定义》《刀锋无双》等多款精品游戏，并拥有《三国群英传》《仙境传说》《斗破苍穹》《冒险岛》《盗墓笔记》《庆余年》等多款IP授权。
公司目前已获得西班牙人足球俱乐部99.59%的股份，是首家控股欧洲五大联赛俱乐部的A股上市公司。足球俱乐部业务的收入包括电视转播权、门票会员、商业赞助、球员交易、周边商品销售等方面的收入。
营收权重而言，玩具、游戏和足球俱乐部三块业务各自占比1/3左右，相对比较均衡。
2024年研发投入0.95亿，研发营收占比7.0%，超过5%的优秀线。
吉比特财报数据
2024年营收36.9亿, 过去5年营收复合增长率6%，过去10年营收复合增长率28% ；2024年营收增长-11%，2025H1营收增长28%，重新回到过去10年的一个增长轨迹。
毛利率而言, 2024年以前中位数为90%, 2024毛利率是88%, 2025H1回升到92%，相对稳定。
2024年自由现金流11.2亿, 历史小高点是2021年的24.5亿，次高点是2022年的15.4亿；最明显的是2025H1自由现金流相比去年同期大幅增加，从5亿增加到10亿，翻倍行情。
2024年底金融资产38.4亿, 长期股权投资10.7亿，然后就没有然后了，没有一分钱有息负债。
三七互娱财报数据
2024年营收174亿, 过去5年营收复合增长率4%，过去10年营收复合增长率是14% ；2024年营收增长5%，2025H1营收增长-8%。
毛利率而言, 2024年以前中位数为76%, 2024毛利率是79%, 2025H1从去年同期的80%下降到77%，总体还算平稳。
2024年自由现金流27亿, 历史小高点是2021年的35.8亿；过去10年自由现金流全部为正，挣钱是毫无疑问的。
2024年底金融资产80亿, 金融负债26.6亿，资本资产结构中规中矩。
恺英网络财报数据
2024年营收51.1亿, 过去5年营收复合增长率27%（因为2020年为一个营收低估年份），过去10年营收复合增长率8%；2024年营收增长19%，2025Q1营收增长1%。
毛利率而言, 2024年以前中位数为71%, 2024毛利率是81%, 最近两年毛利率提升迅速。
2024年自由现金流17.1亿, 创了近期历史新高，过去10年自由现金流几乎全部为正。
2024年底金融资产33亿, 长期股权投资5亿，然后就没有然后了，没有一分钱有息负债。
完美世界财报数据
2024年营收55.7亿, 相比5年前2020年的营收102亿几乎腰斩，过去10年营收复合增长率是17% ；2024年营收增长-28%，2025H1营收增长34%，2025年重回升势，且是过去10年营收增速的一倍。
毛利率而言, 2024年以前中位数为59%, 2024毛利率是58%，毛利率非常之稳定。
2024年自由现金流0.25亿, 最近5年历史小高点是2021年的13.2亿；2025H1自由现金流相比去年同期也是大幅增加，从-3.4亿增加到4.0亿，绝对值增加7.4亿。
2024年底金融资产21.3亿, 金融负债7.0亿，相对不差钱。
星辉娱乐财报数据
2024年营收13.6亿, 低于5年前2020年的17.4亿营收，也低于10年前2015年的16.8亿营收，历史小高点是2018年的28.2亿 ；2024年营收增长-21%，2025H1营收增长84%。
毛利率而言, 2024年以前中位数为36%, 2024毛利率是26%，2025H1达到59%，同营收一样，这过山车坐的。
2024年自由现金流-2.4亿, 历史小高点是2019年的4.1亿；自由现金流年度之间波动较大，且2025H1相比去年同期也是大幅增加，从-1.0亿增加到2.8亿。
2024年底金融资产6.4亿, 金融负债14.8亿，相对比较差钱，金融负债负担还是不小的。
02
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吉比特、三七互娱、恺英网络、完美世界和星辉娱乐
估值
对于吉比特，我们以2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为14%， 估值如下：
对于三七互娱，我们以2024年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为7%,, 估值如下:
对于恺英网络，我们以2024年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为15%, 估值如下:
对于完美世界，我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为17%, 估值如下:
对于星辉娱乐，我们以2019年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:
解读:
吉比特、三七互娱、恺英网络、完美世界和星辉娱乐，5家网络游戏公司，其中三七互娱营收规模最大，2024年营收174亿，恺英网络和完美世界相当，50亿左右，吉比特不足40亿，而星辉娱乐总营收不过14亿左右，且只有1/3的游戏业务。
吉比特，毕竟已经达到了年营收37亿的规模，根据过往5年和过往10年的营收均速对比，如果未来10年达到过去10年一半的营收增速，也并不是一件容易得事，所以，14%的复合营收增速对应565的估值还是相对靠谱的，跟历史小高点556元比较接近，当然达到极限值735元附近，还有不小的距离。
三七互娱，营收基数在行业是首屈一指的，但成也萧何败萧何，基数大了增速就下来了，导致2025H1营收增速竟然是-8%，如果解决了营收增速问题，估值也就自然而然上来了，目前看到的极限值是23元附近上浮30%也就是30元附近。
恺英网络，现金流基数还不错，但营收增速年度之间波动还是不小的，毕竟2024年营收增速19%，2025H1就只有1%了，我们这儿15%的营收增速预估还是有一定难度的，对应的估值25.15元，跟当下股价接近，剩下的，基本上也就是30%极限值以内的涨幅了。
完美世界，最新的营收和现金流都还不错，毛利率相对稳定，毕竟2025H1营收增速高达34%，我们这儿的估值采用了过去10年17%的营收增速还算靠谱，对应的估值为24.76元附近，当下股价距离估值尚有45%的空间。
星辉娱乐，营收业绩如同过山车，做预估实在是一件比较难办的事，我们这儿10%的营收增速预估只是一个综合结果，对应的估值5.81元，跟当下股价也算接近。
5家公司的基本面信息汇总如下：
通过上表可以看出，5家公司，有4家估值空间相当，或者叫已经接近当下股价，只有完美世界尚有相当的估值空间。
写这篇文章，大概就是为了得到这么个结论吧。
游戏行业，中线仍相对看好，尽管不如算力硬件涨的那么轰轰烈烈，但细水长流，碎步慢走，也不差。
至于大盘，至少周一仍相对偏乐观一点，随着我们与大美丽国周末的互相过招，模拟芯片与存储芯片、以及晶圆代工，现金封装等芯片半导体领域，有望成为热点，但模拟芯片的开盘不宜追高，看回调情况再做决定。
同时要谨慎防止9.3情况的再次发生，9.18前后，降息落地，大盘波动或许会加剧，胆子小一些的不妨提前收缩一下仓位吧，尤其是贵金属和有色板块。
上周给小编最大的感受或者叫收获就是，个股固然重要，仓位管理其实更重要，让自己处于一个进可攻、退可守的仓位更合适一些，如果能把底仓，T仓和流动仓的应用到极致，想亏钱都将是很难的一件事。
好，就说这么多，祝大家下周继续账户长虹！
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孔东亮, CPA
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